后浪森林研究室 | 洛上洲
编辑 | 许佳维
“这显然是一个严峻的形势，所幸智飞生物(21.720, 0.00, 0.00%)年中及时预判了形势的变化且调整了策略，以应对发展及经营中的不确定性及财务风险。企业在历史发展中，会面对诸多周期和阶段，这也是其中的一段。越艰难越磨产品，只有产品才可以创造企业；只有更好的产品，才可以创造更好的企业。”
疫苗龙头企业智飞生物最新披露了2024年度及2025Q1经营状况，2024年收入260.69亿、归母净利润20.18亿元，同比分别下降50.74%和74.99%；2025Q1收入23.74亿、净利润-3.05亿，分别下降79.16%和120.93%。
这两份经营数据说明，形势是严峻的。
严峻的形势不仅仅是智飞生物独家问题，疫苗行业都面临着考验，万泰生物(66.950, 0.00, 0.00%)收入下降59.25%、利润下降91.49%，沃森生物(10.390, 0.00, 0.00%)收入下降31.41%、利润下降66.10%，康泰生物(14.190, 0.00, 0.00%)收入下降23.75%、利润下降76.59%。
智飞生物总结认为，原因有三个：“公司主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，市场推广工作未达预期。”
形势与策略
从智飞生物披露的分季度经营状况所见，经营形势变化从2024年二季度开始，一季度收入113.96亿，二季度68.63亿，三季度45.28亿，四季度32.83亿。另外，净利润也是从二季度下降，三、四季度为负数。
在总形势框架内，智飞生物微观出现诸多积极因子。越艰难越磨产品，只有产品才可以创造企业；只有更好的产品，才可以创造更好的企业。
一是自主产品收入11.82亿元，增长了14.98%；
二是调整策略以更好适应市场趋势和客户需求，同时严格把控经营风险。
2024年末，智飞生物与GSK优化并调整战略合作，对此前《独家经销和联合推广协议》中约定的战略合作期限与采购计划进行调整，将锁定的时间与数量调整为根据市场变化、产品需求，采购与供应重组带状疱疹疫苗。另外，双方确定独家探索并积极促成初步为期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。这一策略调整意义重大，化解了重大财务风险，且与GSK形成长期共赢共识。
另在2025年，与默沙东协商自2025年2月起根据消费者需求的动态变化，阶段性调整中国市场的发货节奏。这强调了对市场的动态管理，共同应对当前市场波动。
三是应收账款余额从2024年初的270.59亿元降至2025年第一季度的146.45亿元。同时，2025年第一季度经营活动产生的现金流净额实现转正。
这些措施反映了这家企业成熟的一面，形势不可能永远是积极的，在形势不利或周期下降时，如何动态平衡、协商应对以及化解风险，最大限度保持企业健康质量，这是非常重要的能力与策略。
积极的一面
如果仅仅是防守，那就不是企业的意义。
如何积蓄能力、强化产品、适应需求、探索突围，这才是基业长青之道。
我站在这些角度，来看这家疫苗龙头企业的积极一面，颇有发现。一旦形势趋好，即是企业利好转折。
1，智飞生物2024年在肺炎疫苗矩阵、流脑疫苗矩阵、肠道疫苗矩阵、成人疫苗矩阵相继迎来突破，近十个研发项目取得了里程碑进展。
2，23价肺炎球菌多糖疫苗完成菲律宾药监局的现场审计，获得GMP证书，并同步在多个国家进行上市注册；
3，四价流感病毒裂解疫苗已获准上市；
4，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、三价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）处于申报上市审评阶段；
5，冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、组份百白破疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）和治疗用卡介苗5款产品处于III期临床试验阶段，福氏宋内氏双价痢疾结合疫苗完成孟加拉国III期临床准备，即将受试者入组；
6，15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗获得III期临床总结报告；
7，全球最高价型的26价肺炎球菌结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）等4款产品正在开展II期临床试验，且26价肺炎结合疫苗正积极推进国际合作；
8，2025年，默沙东四价HPV疫苗、九价HPV疫苗的男性适应症相继获批，需求范围扩大；
9，结核诊断试剂宜卡续约《2024年国家医保目录》；AC多糖疫苗中标2024年国家免疫规划疫苗集中采购项目；
10，结核诊断试剂宜卡正式在印尼获批上市，在中国澳门获批使用；
11，结核诊断试剂宜卡正在巴基斯坦、菲律宾等结核高负担国家开展注册，还将在印尼、泰国等国家开展相关临床研究；
智飞生物是中国疫苗行业龙头企业，目前共有15种产品上市，其中 1 种产品附条件上市，包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、 流感、轮状病毒、带状疱疹等传染病的疫苗产品。
母公司智飞生物为推广主体，智飞空港为生物制品进出口通道，建有北京智飞绿竹、安徽智飞龙科马、重庆智睿生物医药产业园三大研产基地和北京创新孵化中心。
它是中国疫苗管线布局最丰富的公司之一，拥有覆盖宽领域、多层次在研产品储备，自主研发项目共计34项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目19项。
探索新周期
纵观全球，几乎很难有单一疫苗业务做成全球大制药企业的案例，既使默沙东，疫苗占有总规模比例也仅仅不到20%。智飞生物要实现“世界一流生物制药企业”愿景，既使疫苗规模再大，也绝无可能做成世界一流。
2025年3月，智飞生物以增资形式实现对宸安生物的控股，拓展GLP-1、胰岛素类似物等领域。
这是智飞生物从预防延伸至治疗、从疫苗至代谢类疾病领域的重要探索，也是它的新生命周期之始。
宸安生物的三个重要产品接近瓜熟蒂落，利拉鲁肽注射液已处申报上市阶段，司美格鲁肽注射液（降糖）、德谷胰岛素注射液已完成Ⅲ期临床，司美格鲁肽注射液（减重）、德谷门冬双胰岛素注射液正处于Ⅲ期临床。
宸安生物部分产品对标的是诺和诺德司美格鲁肽，一旦2026年诺和诺德专利解禁，其有望成为国产司美格鲁肽市场的有力竞争者。
宸安资产进入智飞生物体系后，它已不再是一家纯粹疫苗龙头企业了，它也由此踏上了另一种可能性之旅。
股东与回报
在2024年以前，智飞生物历经了七年的高速增长，从2017年的13.43亿到2023年的529.18亿，增长了3840%。算到2024年，则增长了1841%。
如果我们更长远的追溯，这家企业已累积派现分红73.18亿元，等于其募集资金14.33亿的5.11倍。
最新披露显示，控制人蒋仁生持股48.44%，其弟蒋喜生持股0.70%，其子蒋凌峰持股5.41%。
蒋仁生为董事长，蒋凌峰为副董事长、总裁。
